各国持有的美国国债金额1月份从创纪录高点下滑

这次我在博鳌参加一个圆桌会，那个会上也有外国人，商务部钱克明副部长在发言中提到一带一路的项目，他说有个问题挺纠结的，就是输出煤炭技术。

这个时候，时机上非常好，还是要积极地去推动人民币国际化，推动人民币的广泛使用。在多数成熟市场国家，其国内交易结算报文都是用SWIFT，但我国国内几乎所有交易结算都不用SWIFT。

4月5日清明节，经济学巨擘蒙代尔离我们而去，但他留下的宏观经济学蒙代尔-弗莱明模型、蒙代尔不可能三角告诉我们，对于一个国家的中央银行，在固定汇率或保持汇率稳定、货币政策独立性，以及跨境资本自由流动三者之间，只能同时选择其中两个目标，而必须放弃一个。大家都很熟悉美元汇率、美元指数，讨论的也比较多，但美元汇率究竟是什么？又是怎么决定的？美元汇率就是美元对其他货币的相对价格，美元指数是美元对几种主要货币的相对价格进行加权计算后的合成指标。如果我们把人民币国际化作为战略目标并按现有政策框架推进其国际使用，支持中国企业在全球范围内配置资源、布局生产、调整分工，实现双循环新发展格局和高质量发展要求，对于汇率形成机制和人民币相对价格信号的作用，就要有非常清醒的认识和顶层设计。不仅如此，其背后更深层次的问题是货币的性质。我想围绕今天会议的主题，讲一讲对相关问题学习研究的一些思考，也对尚希院长的部分观点和建议做一些评述或回应。

这个机制也不是由美联储的经济学家或财政部的专家设计，而是请贝莱德、黑石这样的国际投行来设计，明确财产权利属性和责任义务边界，确立后续退出和清偿机制。央行是可以有所作为的，美联储就是这么做的。实践证明，这样的选择是正确的。

结合当前的形势具体分析，在美联储加息发生之前，我国大概率会遭遇资本流入的冲击，而在美联储启动加息和明显缩表之后，则有可能发生资本流出冲击。美国次贷危机后，从允许三类外资银行进入银行间债券市场，推出RQFII和RQDII，再到实施沪港通、深港通、熊猫债和债券通等诸多创新安排，以及将对外发债审批制改为备案登记制等等，证券投资双向开放程度也有了较大的提升。第二，完善私募股权投资基金跨境投资管理，对合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境外有限合伙人（QFLP）、合格境内投资企业（QDIE）和人民币海外投贷基金等的现行管理办法进行规范和完善。另外，外资银行在华的资产占我国全部银行资产的比率不足2%。

外债管制放松后，也有可能导致短期间里外债的过度积累。如果中美两国在金融领域的联系日趋加深，那么美国对中国进行金融制裁的成本就会越高，制裁发生的可能性就会越小。

近两年来，伴随着中国国债被相继纳入摩根大通和彭博巴克莱的债券指数，加上中国的国债收益率明显高于同期很多发达国家的国债收益率，外国投资者对中国国债的兴趣显著增强，持有量持续上升。正因如此，在资本账户可兑换的推进过程中，必须加强宏观审慎管理和必要的微观监管。另一方面，在走出去战略的引导下，当局也陆续放宽了限额以下境内企业对外直接投资的购汇限制，简化了各种手续。资本账户可兑换领域的改革，可以说是这一模式运用的重要案例。

在资本账户可兑换改革自身的顺序方面，也呈现出稳健并充分体现服务实体经济发展的特点。有人担心，扩大资本账户开放会导致中国的金融和经济更容易受到美国制裁。持有境内股票规模占A股流通总市值的比重仅为全部市值的4.5%，远低于美国、日本、欧盟等发达国家，甚至低于韩国、巴西等新兴市场经济体。原因包括五个方面： 第一，促进双循环新发展格局的形成。

另外，酝酿中的跨境理财通业务已经准备完毕，一旦启动将成为中国资本账户开放的最新重大举措。第三，推进外债管理改革，逐步放宽企业对外借债限制，扩大境内机构借债空间。

在过去20多年时间里，我国资本账户的可兑换程度有了较为明显的提高，在推进过程中也积累了一些成功的经验，值得回顾和总结。在证券投资领域，最初几年里的工作主要是引入合格境外机构投资者安排（QFII）和引入合格境内机构投资者安排（QDII），在一定程度上放宽了保险、基金、银行等金融机构境外证券投资和代客理财等限制。

据统计，在所有40子项中，我国的不可兑换项目有4项，占10%。从一定程度上讲，我国的经济转型改革，实际上已经成为罗纳德·麦金农教授所倡导的渐进式市场化改革模式的成功范例。2015年 8.11 汇改后，外汇市场出现剧烈波动，资本大量外逃，导致人民币贬值压力显著增大，当局不得不消耗近万亿外汇储备进行干预。截至2019年底，中国上市公司总市值只有美国的18%左右。一、回顾 本世纪初，伴随着世界贸易组织的加入，中国的对外开放步伐显著加快，放松资本账户管制的驱动力量不断增强。十三五期间，我国利用外资总规模大约相当于同期全社会固定资产投资的1.3%，包括对外直接投资，仅占1.4%。

中国人民银行时任调统司司长盛松成先生提出，全面开放的条件已经基本成熟，主张加快实现资本账户开放。同期，我国保险和养老金的规模仅相当于美国的10%不到，其他非银行金融机构的规模则不及美国的3%。

展望未来，有理由相信，我国应该适当加快资本账户开放的步伐。这一格局的原因很多，但其中一个重要的方面就是中国的资本账户开放程度偏低，在机构准入和跨境资本流动等方面都存在较多限制。

二、经验 回顾这20年我国对于资本账户可兑换改革的推进，有不少经验值得总结。这样的顺序，较好地适应了我国国际收支总体状况演变趋势，避免了整体经济改革过程中的潜在金融风险，也在一定程度上适应了居民和企业在经济发展到一定阶段后需要进行全球资源配置的客观需要。

扩大资本账户开放，可以鼓励包括美国在内的外国投资者更多地进入中国的资本市场。另一方面，扩大资本账户开放，允许更多的外资进入中国，也有助于缓解我国人口老龄化引起的经济增长潜力下降趋势，有助于实现更高水平的均衡发展。在新的形势下，我们是否需要一些新的分析框架来分析资本账户开放的战略呢？我觉得，可能是需要的。另外，在2014年，主管部门还放松了对跨境担保业务的限制，取消了内保外贷业务的数量限制。

在交易所与明晟、彭博等国外知名股票和债券指数公司开展合作之后，国际证券资金流入的规模有所放大。可以看出，资本账户的自由化在我国整体经济转型的过程中是相对后置的，是在其他经济改革进行到一定程度之后才开始实施，这与拉美、前苏联东欧一些国家所实行的激进式改革模式完全不同。

从理论上讲，资本自由流动有助于促进生产要素的合理配置和经济增长。值得指出的是，在这一重大的外汇管理体制改革方案中，资本账户的可兑换并没有涉及，相反，还明确宣布要继续加强外债计划管理和对其他资本流动的管控。

譬如，为应付外汇市场动荡，外汇管理部门引入了远期售汇保证金制度，以及针对人民币汇率中间价形成机制中存在的非理性因素所引入的逆周期调节因子。加快资本账户开放，引进更多的外国金融机构，通过扩大竞争，鼓励产品创新，形成更多优质的现代金融服务，对于上述环节的运行以及环节之间的连通可以提供重要的支撑。

第二，改善金融结构，促进金融体系平衡发展。资本账户的可兑换可能是诸多改革领域中风险最大的，充分运用试点和推广这一模式，大大减少了这项改革的风险。在放松直接投资限制的方面，从行业选择到金额逐渐扩大，经历了试点与推广。但经过20多年的开放，目前完全不可兑换的交易项目数量已经下降到10%，部分可兑换和基本可兑换的项目合计达到了90%。

根据IMF《汇兑安排和汇兑限制》年报提供的资料，在其设计的40类交易项目中，我国上个世纪末大约90%以上的资本交易项目都是不可兑换的。张礼卿，中央财经大学国际金融研究中心主任，普华永道中国首席经济学家 进入专题： 资本账户 。

1996年11月，在中国人民银行宣布接受IMF第八条款，即实现经常项目可兑换后，我国外汇管理体制改革的重点开始逐渐转向推动资本账户的可兑换。第三，提高人民币国际化程度。

这是一项成功的做法，是我国可以向新兴市场经济体输出的改革经验之一。经过多年的探索，我国在宏观审慎政策和微观金融监管方面已经积累了比较充足的经验。